¿Crisis de deuda o nuevo ciclo de tipos de interés?

Están volviendo los malos augurios para la deuda pública de la eurozona que nos recuerdan la crisis del euro que casi provoca su desaparición en 2010-2012. ¿Miedo injustificado o riesgo objetivo motivado por los datos?

El entorno alcista para las rentabilidades que el mercado exige a las emisiones de deuda pública está trayendo tensiones a los mercados de renta fija. Una inflación creciente impulsada por los costes de la energía ha hecho que tanto el Banco Central Europeo (BCE) como la Reserva Federal (Fed) hayan tenido que subir sus tasas oficiales. La subida de la Fed de 25 puntos básicos (fondos federales entre el 3,75% y el 4,00%) ha sido la primera en tres años y dio señales de un mayor endurecimiento de la política monetaria. El mensaje fue más agresivo que la propia subida: 16 de los 18 participantes que presentaron sus previsiones esperan al menos una subida más este año y el presidente Kevin Warsh afirmó que la inflación ha sido demasiado alta durante demasiado tiempo y que los datos de este verano no muestran una mejora significativa en las tendencias subyacentes.

Tras la reunión, los mercados descontaron una probabilidad del 87% de que se produzca al menos una subida más este año y los rendimientos de los bonos del Tesoro americano subieron en respuesta a ello (sus precios, siempre a la inversa, cayeron), liderados por los plazos más cortos y con el Treasury a 10 años cerrando por encima del 5% por primera vez desde 2007. Difícil contexto para los inversores que apostaron por una relajación de las curvas de tipos y para nuestras autoridades monetarias.

En Europa, Francia es el más temido

Entre las montañas de deuda que rodean a los países europeos se mueve la crisis fiscal que atraviesa la segunda economía de la eurozona y la senda ascendente de su deuda pública que no aventuran nada bueno. Mientras, la inestabilidad política del país impide un ajuste presupuestario que es indispensable en estos momentos para mostrar una disciplina fiscal que reduzca el coste de las emisiones del Estado francés. Es más, una bajada de rating puede llegar en cualquier momento y complicar más las cosas en un momento en que la prima de riesgo de la deuda francesa hace que el bono francés supere en más de 100 puntos básicos la rentabilidad de su equivalente alemán (el doble que la española, ¡quién lo diría hace no muchos años!).

No va a haber una crisis fiscal como la de hace 15 años

Creo que es mejor ser categórico y no crear miedos injustificados: el entorno de la crisis que padecimos hace 15 años era muy distinto al actual. Entonces, el diseño institucional de la Eurozona era incompleto ya que carecía de una unión fiscal centralizada y de un tesoro único. Además, el estallido de la burbuja inmobiliaria y la crisis financiera de 2008 en Estados Unidos debilitó a los bancos europeos y creó burbujas en el precio de muchos activos que estallaron con facilidad por la iliquidez del mercado y provocaron rescates que escalaron la tensión: países como España e Irlanda sufrieron crisis bancarias por exceso de crédito privado y los rescates estatales elevaron drásticamente la deuda pública. Es cierto que en los últimos meses, la inquietud en torno a los niveles de deuda pública y déficits europeos ha aumentado notablemente. Pero creo que eso no es lo que está descontando el tensionamiento del mercado de bonos.

Ahora, insisto, dejando de lado agoreros, el entorno es muy diferente y creo que los mercados de bonos mundiales no están descontando una crisis fiscal sino un nuevo ciclo de subidas de tipos que, los hechos lo demuestran, ya se ha iniciado. Una cosa son los titulares de prensa y otra el sólido fondo económico de la economía global.

¿Continuarán las subidas de las tasas oficiales?

Muy probablemente así será y tendremos tipos de interés oficiales más elevados a lo largo de los próximos meses: el aumento de la inflación, el sólido crecimiento de la economía global y los movimientos geopolíticos que impulsan al alza los precios de la energía, son factores que no van a desaparecer en el corto plazo. Es importante destacar que el crecimiento resistente de la economía está desempeñando un papel fundamental en este sentido, ya que permite a los bancos centrales disponer de margen para subir los tipos sin hacer descarrilar la expansión.

Implicaciones para la inversión en mercados

Dado que los mercados ya están descontando más subidas de las que la propia Fed había previsto (similar en Europa con el BCE), es recomendable mantener la renta fija de las carteras en plazos cortos y con un enfoque oportunista a la hora de aumentar la duración si llega una nueva subida de los tipos; espero una estabilización de la curva de tipos en los actuales niveles, aunque el escenario politico en Europa no va a ayudar. En la práctica, esto significa, como digo, centrarnos en inversiones ligadas a tipos a corto y, en su caso, medio plazo en el escenario comentado para obtener el carry (rentabilidad intrínseca de la renta fija vía cupones) y, sin duda, aprovechar los bonos con cupón flotante en los que tanto he insistido en esta columna.