El riesgo existe pese a QE-Draghi

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He escrito varias veces en este blog que el Euro sigue existiendo gracias a Mario Draghi. Su enorme capacidad técnica y su todavía mayor habilidad política son indiscutibles. Por el contrario, la conveniencia de alguna de sus medidas está siendo puesta en entredicho por algunos analistas. Me refiero, claro está, a la compra de deuda pública y renta fija privada de la Eurozona por valor de 60.000 millones de euros mensuales. Es la denominada Quantitative Easing (QE) que llega este mes de marzo que comienza.

 

Evitar la deflación

 

El índice de precios al consumo armonizado (IPCA) de la Eurozona se situó el pasado enero en el -0,6%. El desplome del crudo ha acelerado la caída de precios. No obstante, si se excluyen los hoy más que nunca volátiles precios de la energía y los de los alimentos no procesados (inflación subyacente), la evolución de los precios de los países del Euro es +0,6%. En positivo pero a un nivel bajísimo. Recordemos que el objetivo de inflación del BCE para la Eurozona es de +2% y que la institución considera “zona de peligro” por debajo del 1%, nivel que perdimos en octubre de 2013.

La deflación es mala. Tiene una apariencia favorable para el consumidor (compra más barato) pero realmente contamina el ciclo económico y sus efectos son devastadores para el crecimiento. Sin entrar en detalles, baste decir que retrasa las decisiones de consumo e inversión con lo que frena o reduce el crédito y, en consecuencia, comprime la actividad empresarial lo que incrementa el desempleo. Lo que nos faltaba. Por si esto fuera poco, la montaña de deuda que nos rodea y que los Estados todavía incrementan aumenta su valor real y el valor de los activos, por el contrario, disminuye. La deflación puede llevar a la keynesiana “trampa de liquidez”, situación en la que las inyecciones de liquidez por parte de los bancos centrales dejan de tener efecto y ya no estimulan el crecimiento pese a que los tipos de interés se acerquen al cero. ¿A qué les suena todo esto?

 

Los inversores prefieren conservar su dinero en lugar de invertirlo

 

Si no, no puede entenderse cómo Alemania está emitiendo bonos con tasas negativas (¡gana dinero emitiendo deuda!) y España lo hizo en la última subasta de letras al 0%. Pese a ello, Moodys no sube nuestro rating y nos sigue relegando al pelotón de cola de la Eurozona, por detrás de Irlanda y bordeando el bono basura (el riesgo político del que traté en mi anterior post pesa mucho también en su reciente negativa de upgrade). La incertidumbre internacional por Grecia, Ucrania, el Estado Islámico y algunas de las consecuencias negativas de la caída del precio del petróleo (riesgo de inminente default en Venezuela), tampoco estimula la inversión más allá de la compra de renta variable cotizada. Las obligaciones normativas y estatutarias de muchos inversores institucionales (obligados a invertir en determinados activos con ratings elevados) hacen el resto para hundir las rentabilidades de los bonos, especialmente de los de más calidad .

 

La QE debería ayudar pero también puede crear problemas

 

Al menos eso creen algunos analistas que consideran la QE como una medida incapaz de lograr que el sector privado, todavía sumido en un proceso de desapalancamiento, demande crédito de las entidades financieras. Éstas, además, en lugar de prestar dinero, pueden provocar la creación de burbujas, como se describe en un análisis de Nomura del pasado enero (Is Germany winner or loser under QE? de Richard Koo). En esta línea, el mismo analista considera elevadísimo el riesgo de pérdidas al que se enfrentan los bancos centrales y muy especialmente el Bundesbank, principal catalizador de las compras del BCE de acuerdo con los criterios anunciados. Esto se debe a que con el impulso de las compras de bonos, el Banco Central alemán va a propulsar el precio de éstos aún más para arriba y sus rentabilidades todavía más para abajo (dentro del terreno negativo). Siguiendo la argumentación de Nomura, cuando los tipos de interés retomen la senda alcista conforme la economía europea muestre una definitiva recuperación y la QE empiece a desinflarse, las pérdidas a las que se enfrentará el Bundesbank serán enormes (piensen que se estiman tipos negativos también para el bono a 10 años alemán cuando las compras de la QE comiencen).

 

¿Por qué Alemania acepta la QE cuando puede hacerle tanto daño?

 

En la base de todo lo descrito se encuentra la falta de estímulos fiscales que inevitablemente está ligada al control del déficit. La austeridad tan propugnada por Alemania se vuelve aquí en su contra y pone en evidencia que la carencia de estímulos fiscales obliga a tomar medidas extremas como la QE de Draghi que puede acarrear algunas consecuencias tan indeseadas como las descritas. La opción de Alemania era austeridad y control de déficit por un lado, o permitir incrementar el gasto público y mutualizar parcialmente deuda de países (concentrar riesgos bajo paraguas del BCE) por otro. Así las cosas, el decantarse por la primera alternativa le ha forzado a dar vía libre a la QE buscando evitar teóricos males mayores (deflación).

 

¿A qué riesgo se enfrentan los inversores?

 

Lo aquí explicado obliga a los inversores a extremar el cuidado en la inversión en cualquier tipo de renta fija. Cuando la QE que ahora comienza vaya perdiendo fuerza (normalmente por la recuperación de la economía europea), las rentabilidades de los bonos hoy en niveles ínfimos tenderán a revertir (sus precios a caer) y situarse en niveles acordes con el ritmo de crecimiento económico y una evolución de los precios positiva.

Antes de que llegue ese momento, creo que vamos a presenciar varios episodios de confusión y nerviosismo que pueden ocasionar movimientos violentos en la curva de rentabilidades de la renta fija y que podrían contagiar también a la renta variable. Hay varios potenciales detonantes para esas “mini crisis” de mercado que pueden producirse dentro del favorable proceso que para bonos y acciones supone inicialmente la QE. El más evidente es la subida de tipos de interés en EEUU por parte de la Reserva Federal que podemos ver dentro de unos meses. Y más a corto plazo, la llegada de complicaciones en las relaciones y acuerdos entre Grecia y la Unión Europa que podrían degenerar en una crisis de la banca griega motivada por la salida de dinero del país y el incremento de la morosidad.

 

En definitiva, welcome QE pero cero complacencia.

 

www.icapital.es

twitter: @GSantos_A

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